1、投资要点需求端：长久的朝阳产业，消费升级推动行业前行。白酒不是单纯的酒精饮料，更承载历史文化，生命周期已历经千年仍经久不衰。白酒 是人际关系粘合剂，核心消费人群为35-45岁中高收入的男性，聚饮消费占比高达80。因核心人群数量减少&健康意识减少饮用量，白酒 消费量或缓慢减少，但白酒具备强社交属性，消费升级趋势明显，长期均价提升速度或能趋近人均收入提升幅度。分价格带看，白酒销量 结构类似扁花瓶：宽口、细长颈、大肚，消费升级或长期推动高端&次高端量价齐升、中端量增、低端量减。供给端：名酒血统限制玩家数量，不同档次竞争因素存差异。白酒讲究出身&血统，历史名酒为行业主流入场券。时代变迁下，白酒社交 品

　　2、属性逐步强化，品牌高度尤为重要，这也导致白酒龙头几经轮换。高端市场品牌为王，茅台为2000元价格带唯一玩家，考虑茅台未来6 年可出售成品酒复合增长率仅3.9 -6.2 ，五粮液、国窖有望承接茅台溢出需求。次高端市场凭借品牌力+渠道力竞争，群雄正逐鹿，次高 端名酒积极走向全国、地产酒龙头凭借渠道优势冲击400元价格带、高端名酒下延产品参与竞争。中端市场渠道推力更为关键，名酒外省 扩张难度较高，空间更多来自本地集中度提升，未来或走向区域寡头化。低端酒属性偏快消品，消费更注重性价比，份额加速向优秀产品 集中，行业集中度有望向饮料品类看齐。优秀商业模式的典范。白酒板块19年 ROE 高达27 ，远高于

　　3、其他消费品，充分说明白酒是个好生意。高 ROE 的背后主要为高净利率所支 撑，这一方面来自以品牌价值定价、具备持续提价能力的强定价权，另一方面来自参与玩家有限、整体竞争良性(品牌建设是持久战，价 格是生命线)的好格局。此外，白酒对创新要求低、无有威胁的替代品，好生意可长期持续，酒厂对下游渠道强势&资本开支小，自由现金 流充沛，更显难能可贵。投资建议：白酒需求长期旺盛，品牌供给具有稀缺性，商业模式优越，是值得长期投资的好赛道。消费升级大趋势下，高端、次高端长期 成长性最优，且品牌高度导致参与者少，正是优中选优的细分赛道，建议关注价格带规模领先、品牌力出众、渠道管控力强的龙头。风险提示：1）白酒行

　　4、业景气度下行风险；2）管理层更换易导致业务波动风险；3）政策风险；4）重大食品安全事件的风险。2白酒产业链全景图粮食种植白酒酿造白酒流通酱香型浓香型宴请高粱种植大米种植烟酒店餐饮商超自饮送礼白酒消费小麦种植玉米种植清香型其他香型电商收藏3目录C O N T E N T S 需求端：长久的朝阳产业，消费升级推动行业前行供给端：名酒血统限制玩家数量，不同档次竞争因素存差异 优秀商业模式的典范41.1白酒承载文化，生命力经久不衰白酒传承历史文化，是情感的宣泄，是精神的寄托：3000余年的文学著作，与白酒紧密相连，形成独特的酒文化。文人借酒宣 情、借酒言志、借酒浇愁，诗经、水浒传、红楼梦及历代诗词作品

　　5、，关于酒的描写比比皆是。同时，重大历史事 件也频频出现酒的身影，如煮酒论英雄、杯酒释兵权等。白酒具有上瘾性：酒精是中枢神经，会刺激释放大量的多巴胺，使人呈现失去自我控制的兴奋状态，进而到达暂时 疏解压力与不快的情绪。白酒生命周期长：白酒的起源说法不一，有上天造酒说、仪狄造酒说、杜康造酒说、猿猴造酒说，无论何种起源距今也有约 1000年的历史，且至今仍然经久不衰。白酒与文学5李白斗酒诗百篇,长安市上酒家眠。杜甫且就洞庭赊月色,将船买酒白云边李白对酒当歌,人生几何！曹操悠悠迷所留,酒中有深味。陶渊明江城白酒三杯酽,野老苍颜一笑温。苏轼1.2白酒具备明显社交属性，人际关系粘合剂白酒是人们沟

　　6、通交流的重要载体,为社交而喝。喝酒有利于制造轻松愉快的氛围，拉进人与人之间的距离。从喝酒的目的来看， 真正因嗜好而自饮的情形较少，聚饮消费在白酒消费中占比高达80 。白酒核心消费人群画像：男性、3545岁、从事管理工作或专业性工作、中高收入水平、60 主流消费者每周饮用一次以上。资料来源：2019年酒类消费行为，平安证券研究所白酒消费人群画像聚饮消费占白酒消费比重高达80人群画像性别分布75 男性；25 女性平均年龄37岁婚姻状况92 已婚购买频率28 每月；30 每季度；10 每半年；31 按需购买主要消费场景宴请、送礼重点考虑因素口感、品牌、度数、年份61.3白酒具备周期性，短看渠道

　　7、库存，长看宏观经济资料来源：Wind，平安证券研究所7小周期：白酒无保质期，甚至时间越久越值钱，行业景气度回升时，渠道对库存的接受弹性较大，形成3年左右的库存周期。大周期：白酒属于可选消费，需求与宏观经济关联度高，呈同向变化且滞后于经济周期1-2年，表现为10年左右行业大周期。改革开放以来，白酒已经历两轮完整大周期，经济蓬勃发展带动90-98年行业快速发展，98-02年因亚洲经济危机、国企改革 导致行业低迷；03-12年得益于经济高增长及后期的四万亿财政刺激而收获黄金十年，13-15年因反“三公”消费而陷入低迷。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006

　　9、浓厚，选择何种品牌招待体现了主人对客人的尊重程度。因此，白酒产品选择与消费者收 入水平高度相关，长期均价提升速度将高于CPI涨幅，或能趋近人均收入提升幅度。注：白酒均价=规模以上白酒企业销售收入/酿酒总产量资料来源：Wind，平安证券研究所10%8%6%4%2%0%12%520162017白酒均价同比城镇居民人均可支配收入实际同比CPI同比未来35-45岁男性人口将有所下滑(抽样数2018)白酒均价提速幅度高于CPI涨幅8单位：人1.5不同档次白酒消费特点存在较大差异9价格带代表性产品消费人群主要用途渠道结构高端700茅台、五粮液、国窖、内参等国企高管、私企老板、

　　10、外 企高管、创业者政商务宴请、送礼团购、餐饮次高端300-700剑南春、洋河、郎酒、汾酒、水井坊、 国缘、习酒、酒鬼酒、舍得、国台等企业高管、中等收入群体政商务宴请、婚宴等宴席团购、餐饮中端100-300古井贡酒、口子窖、金徽酒、伊力特等中等收入群体婚宴等宴席、亲友聚餐烟酒店、餐饮、商超低端100牛栏山、玻汾、老村长、红星等中低收入群体亲友聚餐、自饮餐饮、流通白酒消费集中于重要节日，春节、中秋等传统节日为主要消费时点，且消费需求有向春节聚集的趋势。不同价格带白酒消费人群、用途、购买途径存在较明显差异。1.6消费升级推动白酒需求向中高端聚集资料来源：平安证券研究所高端：白酒价格带销量结构类似扁花

　　11、瓶：宽口、细长颈、大肚。结构变化趋势：瓶口抬高，口略宽，颈更长且变粗(高端、次高端量价齐升，中端量增，低端量减)。2019年：2000+，3.2万吨：高度茅台700-1000，3.4万吨：52度五粮液+52度国窖+酒鬼内参+43度茅台等400-700，2万吨：低度五粮液+低度国窖+梦6等300-400，6万吨：普剑+梦3+井台+舍得+青花20 年等200-300，8万吨：天之蓝+水井坊8号+国缘对开 等100-200，30-35万吨：海之蓝+年份原浆5年+地 方名酒主力产品100元以下，500万吨以上中端：低端：2016年：900+，2.2万吨：高度茅台700-900，1.4万吨：52度五粮液

　　12、+酒鬼内参等400-700，1万吨：52度以外五粮液+1573+梦之蓝6+43度茅台等次高端：300-400，2万吨：剑南春普剑+梦3+水井坊井 台装+红坛酒鬼+水晶舍得等200-300，3万吨：天之蓝+水井坊珍酿8号+红 花郞10年+汾酒20年+50度酒鬼等100-200，22-27万吨：海之蓝+年份原浆5年+ 其他地方名酒主力产品100元以下，500万吨以上10目录C O N T E N T S 1需求端：长久的朝阳产业，消费升级推动行业前行供给端：名酒血统限制玩家数量，不同档次竞争因素存差异 优秀商业模式的典范12.1行业进入壁垒高，历史名酒为行业主流入场券资料来源：互联网，平安证券研究

　　13、所白酒讲究出身、血统，具有历史文化沉淀的品牌是最宝贵的资产。好品牌具有稀缺性，主流酒厂基本源自老牌名酒。建国后5次名酒评选结果12名酒官方评选时间评选结果上榜品牌第一届1952年四大名酒茅台酒、汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲第二届1963年老八大名酒茅台酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、西凤酒、汾酒、董酒第三届1979年八大名酒茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、 泸州老窖特曲第四届1984年老十三优名酒茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、 西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、 郎酒第五届1989年名酒茅台酒、汾酒、五

　　14、粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、 西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒2.2白酒逐步社交品化，品牌高度尤为重要时代变迁导致白酒龙头更迭，行业核心竞争力持续演变，品牌力愈发重要。00贵州茅台五粮液山西汾酒1988年-1993年资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所131994年-2012年2013年-至今汾酒时代：物质匮乏年代，清香型白酒耗 粮少、生产周期短、出酒率高，汾酒更好 的满足行业需求快速增长的内在需要五粮液时代：供给日益丰富，进入品牌化阶 段，五粮液抓

　　15、住行业机遇，持续提价提升品 牌价值，并率先实行买断经营制度，实现快 速跑马圈地茅台时代：社交属性强化，对品牌力要 求更高。茅台长年呵护品牌，产品线较 为单一，品牌价值更为清晰，高端形象 深入人心单位：亿元2.3行业利润主要为高端酒厂所获得行业整体收入份额仍分散。2019年全国规模以上白酒企业销售收入5618亿元，市场份额较为分散，上市公司TPO5收入约占行业总 收入的32.2 ，高端酒为主的茅五泸收入约占全行业26.2 。行业利润集中于高端酒厂，茅台占比超4成。2019年全国规模以上白酒企业利润总额1404亿元，上市公司TOP5利润总额约占行业 的72.4 ，高端酒龙头茅台、五粮液利润总额约占

　　16、行业59 。此外，茅台经销商利润空间远超同行(10 )的水平,若假设渠道利润收 回酒厂的情形下，白酒行业过半利润或由茅台单一品牌贡献。资料来源：公司公告，国家统计局，平安证券研究所白酒行业收入贡献品牌分布(2019)白酒行业利润贡献品牌分布(2019)贵州茅台, 15.2%五粮液, 8.2%洋河股份, 3.9%泸州老窖, 2.8%山西汾酒, 2.1%顺鑫农业, 1.8%古井贡酒,1.8%今世缘, 0.9%口子窖, 0.8%老白干酒, 0.7%其他, 61.7%贵州茅台, 41.9%14五粮液, 17.2%泸州老窖, 4.3%洋河股份, 7.0%迎驾贡酒, 0.9%今世缘, 1.4%口子窖, 1

　　17、.6%山西汾酒, 2.0%古井贡酒, 2.0%顺鑫农业, 0.8%其他, 20.9%2.4高端：茅台为2000元价格带唯一玩家，五泸有望承接茅台溢出需求高端白酒品牌为王，新时代背景下打造高端品牌难度极大，未来难有机会诞生上体量的新玩家。茅台当前是2000元+/瓶市场唯一玩家，与五粮液、国窖已非同档次产品。茅台规划2020年茅台酒基酒产量达到5.6万吨，且暂不考虑继续扩产，故2025年茅台可出售成品酒可增长26 -44 ，年复合增长率3.9 -6.2 。茅台产能持续紧张，五粮液、国窖有望承接茅台溢出需求。资料来源：公司公。